2023 年 9 月 10 日晚間，凌雄科技（02436.HK）發(fā)布公告稱，該公司將于 2023 年 9 月 11 日復牌。同時在幾天前，海通國際針對凌雄科技發(fā)布評級報告。報告稱，考慮到凌雄科技是中國DaaS（設備即服務）領(lǐng)域的領(lǐng) 導者，具備行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢、行業(yè)競爭優(yōu)勢和巨大發(fā)展?jié)摿?，測算公司 2023 年的估值為46. 4 億元人民幣，目標價格為14. 15 港元/股，并維持“優(yōu)于大市”評級。

報告預計，公司2023- 2025 年實現(xiàn)總收入19.12/24.17/33. 31 億元人民幣，22-25CAGR（年復合增長率）為 26%（原占公司收入比例較大的回收業(yè)務將保持中低勻速發(fā)展，但設備訂閱和IT服務訂閱將保持中高速發(fā)展）；經(jīng)調(diào)整的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為3.69/5.62/8. 61 億元人民幣，調(diào)整后凈利潤為 4107 萬元/1. 49 億元/3. 55 億元人民幣。

報告進一步指出，公司DaaS模式兼具IDC行業(yè)（機柜租賃）、IT運維服務和SaaS行業(yè)特征，因此，選取這三個行業(yè)的公司進行對比，并采用加權(quán)平均的方法進行估值?？紤]到公司是DLM領(lǐng)域的領(lǐng)導廠商，其新增客戶數(shù)較快，但業(yè)績釋放（設備訂閱有一個存量轉(zhuǎn)增量的過程）需要一定時間，因此，我們給予公司12. 3 倍的EV/EBITDA（IDC），2. 5 倍的PS（ IT運維和SaaS），根據(jù)測算，公司 2023 年的估值為46. 4 億元人民幣，目標價格為14. 15 港元/股，維持“優(yōu)于大市”評級。

事實上，從實際結(jié)果來看，凌雄科技（02436.HK）DaaS商業(yè)模式近幾年所帶來的業(yè)績表現(xiàn)，也完全驗證了投資者的判斷，確實沒有讓他們失望。

數(shù)據(jù)顯示，2019- 2021 年，凌雄科技營收的復合年增長率為63.1%。 2022 年，凌雄科技營收繼續(xù)逆勢大幅增長至16. 64 億元，利潤和經(jīng)調(diào)整利潤同比均大幅扭虧為盈，其中，利潤近億元。 2023 年上半年，盡管受經(jīng)濟運營面臨新的困難挑戰(zhàn)等宏觀因素影響，但凌雄科技業(yè)務模式再次展現(xiàn)出強勁的發(fā)展韌性，實現(xiàn)營收達8. 22 億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增長約5.2%至1. 34 億元。若以收入計，凌雄科技的營收一直穩(wěn)居行業(yè)之首。

凌雄科技在經(jīng)濟周期下?lián)碛腥绱藘?yōu)異的表現(xiàn)，已經(jīng)獲得越來越多機構(gòu)的持續(xù)堅定看好。那么，以海通國際為代表的機構(gòu)為何持續(xù)堅定看好凌雄科技的發(fā)展前景呢？

核心壁壘深厚?基本盤穩(wěn)固?新增客戶持續(xù)大幅增長

“DaaS行業(yè)業(yè)務邏輯看似簡單，但是想要領(lǐng)軍者，其實門檻很高，對資金、運營效率和規(guī)模都有很高的要求。而作為行業(yè)頭部玩家，凌雄科技能夠多年穩(wěn)居行業(yè)龍頭，并持續(xù)保持向上的發(fā)展勢頭?！绷栊垩芯吭合嚓P(guān)負責人認為，一方面在于其能夠準確把握市場規(guī)律并持續(xù)滿足市場需求，另一方面在于其構(gòu)建了不可超越的行業(yè)核心壁壘。

何為DaaS市場規(guī)律？其中之一就是服務越深，客戶的粘性會越強。也就是說，隨著企業(yè)客戶規(guī)模越來越大，其需求也會越來越多樣化，在這種背景下，企業(yè)客戶往往傾向于選擇具有全棧式全生命周期服務能力且資質(zhì)過硬的供應商。因為，對于客戶而言，這種解決方案是成本的優(yōu)解。

顯然，凌雄科技是準確把握住了這個市場規(guī)律，其在DaaS行業(yè)內(nèi)率先完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局后，又以數(shù)字化建設為基礎，創(chuàng)新打造數(shù)字化閉環(huán)DaaS服務模式。該模式為企業(yè)提供包含設備訂閱服務、IT技術(shù)訂閱服務、設備管理SaaS、設備回收服務等在內(nèi)的全棧式服務，企業(yè)可根據(jù)自身發(fā)展階段和實際需求，靈活選擇服務組合，從而一定程度實現(xiàn)了企業(yè)按需定制、按使用付費，幫助企業(yè)完成從購買設備到購買服務的轉(zhuǎn)變，有效解決了中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中存在的IT設備全生命周期管理的痛點，從而幫助企業(yè)降低運營成本，提高經(jīng)營效率。

“相較于行業(yè)中其他市場參與者單一的設備訂閱服務，凌雄科技提供涵蓋IT辦公設備（包括電腦、打/復印機、會議大屏等）全品類全棧式全生命周期的解決方案，極大提高企業(yè)客戶的使用體驗，拉近與客戶距離，提升了企業(yè)客戶的粘性和單客戶的資產(chǎn)回報率?！边_晨財智上海分公司總經(jīng)理黃躍衛(wèi)分析到。

隨著商業(yè)模式運營的更加成熟，服務更加深入，凌雄科技逐漸構(gòu)筑起行業(yè)核心壁壘。海通國際研報指出，凌雄科技構(gòu)建的行業(yè)壁壘包括：一是閉環(huán)DaaS生態(tài)可以產(chǎn)生強大的協(xié)同效應，IT設備利用率顯著提高，交叉銷售鞏固其協(xié)同效應且客戶粘性很高；二是完善且強大的回收翻新產(chǎn)業(yè)鏈，對設備訂閱服務起到強支撐和協(xié)同效應；三是智能風控體系對DaaS業(yè)務的開展至關(guān)重要，公司常年保持很低的壞賬率；四是戰(zhàn)略股東的強 力支持。

其中，各主營業(yè)務深度協(xié)同，成效明顯。長期和短期設備訂閱服務的企業(yè)客戶，根據(jù)不同階段的不同需求和場景，相互轉(zhuǎn)化。而細致周到的IT技術(shù)訂閱服務極大提高企業(yè)客戶的使用體驗，拉近與客戶距離，增強與企業(yè)客戶的交互關(guān)系，幫助設備訂閱和設備回收兩大業(yè)務獲客。此外，凌雄科技行業(yè)領(lǐng)先的回收和翻新能力，對設備訂閱服務起到強大的支撐引流作用和協(xié)同效應，幫助其實現(xiàn)有效運營和高質(zhì)服務，最終在提升客戶體驗，增強客戶粘性的同時，也幫助客戶優(yōu)化設備使用成本。

此外，與戰(zhàn)略股東的深度協(xié)同也持續(xù)為凌雄科技帶來寶貴資源。與京東的深度協(xié)同，不僅給凌雄科技帶來了萬級企業(yè)客戶的流量入口，也在倉儲管理、物流和配送服務方面也降低了凌雄科技的運營成本。而與騰訊深度協(xié)同，不僅可以讓凌雄科技的DaaS解決方案惠及騰訊眾創(chuàng)空間所有入駐企業(yè)，還可以通過騰訊會議App，有效批量獲得企業(yè)客戶。此外，聯(lián)想不僅確保凌雄科技的供應鏈需求得到優(yōu)先供應和滿足，還通過共享聯(lián)想原廠設備+量身定制的尊享服務，從而提升企業(yè)客戶對凌雄科技的信任度和忠誠度。

東方富海合伙人陳利偉認為，凌雄科技商業(yè)模式的壁壘更高，到目前為止仍具有獨特性。而黃躍衛(wèi)更是直接指出，行業(yè)壁壘決定了強者恒強，隨著規(guī)模擴大，成本降低，獲取資金的能力增強，銷售網(wǎng)絡更廣，服務效率更高，信息化系統(tǒng)持續(xù)優(yōu)化，凌雄科技的核心競爭力也將穩(wěn)步提升，后來者想超越很難。

凌雄科技持續(xù)筑高的核心壁壘不斷提升了其業(yè)績增長質(zhì)量，一個顯著的標志就是新增客戶大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，凌雄科技 2022 年長期設備訂閱客戶數(shù)量同比增長約32.9%；大客戶獲取能力持續(xù)增長， 2022 年大客戶數(shù)量同比增長約26.3%。 2023 年上半年，凌雄科技新增訂閱客戶數(shù)較去年有大幅增加，長期設備訂閱客戶數(shù)增長了約38.1%，長期設備訂閱收入增長了13.8%；而IT技術(shù)訂閱客戶數(shù)也增長了48.8%。

海通國際認為，凌雄科技新增客戶大幅增加，為其未來的收入轉(zhuǎn)化打下基礎。預計從明年開始，公司的收入轉(zhuǎn)化率將會有一個較明顯的提速過程。

商業(yè)模式規(guī)模效應正凸顯?毛利率和凈利潤將大幅提升

凌雄科技的商業(yè)模式是建立在對客戶需求的深刻理解之上的。在DaaS服務模式下，DaaS服務模式可幫助企業(yè)減少97.4%的首期投入，在三年內(nèi)將運營成本降低約10%至30%，企業(yè)無需自行處理淘汰設備，到期更新，始終保持最 優(yōu)的設備使用需求。

客觀上，在DaaS模式下，企業(yè)客戶的輕資產(chǎn)化是轉(zhuǎn)化為了凌雄科技的重資產(chǎn)運營。不過，長期關(guān)注、研究和投資To B行業(yè)的投資機構(gòu)均認為，“重資產(chǎn)運營模式剛好是凌雄科技的行業(yè)壁壘和護城河”。

黃躍衛(wèi)認為，其一，重資產(chǎn)意味著入行很難，一般玩家很難一下子拿出大宗資金購買設備，門檻就比較高。其二，重運營意味著運營效率高，需要通過持續(xù)的數(shù)字化建設，實現(xiàn)精細化管理。其三，重服務意味著這種商業(yè)模式盈利來源于服務，需要構(gòu)建強大的生態(tài)服務系統(tǒng)，助企降本增效。其四，重資金意味著融資能力強，能創(chuàng)造豐富的社會價值和資本價值。

“隨著規(guī)模越來越大，凌雄科技的采購成本越來越低，獲取資金的能力越來越強，數(shù)字化信息化程度以及服務越來越高，競爭優(yōu)勢越來越大。其他競爭者和后入局的玩家想追趕和超越非常難。”

回顧往期業(yè)績，也充分印證了這一點。數(shù)據(jù)顯示，2019- 2021 年期間，公司的收入由 5 億元提升至13. 3 億元。 2022 年，公司的收入同比增長25.1%，達到16. 64 億元，繼續(xù)保持行業(yè)之首。在經(jīng)濟下行周期內(nèi)依舊能取得如此良好的業(yè)績，充分證明了凌雄科技商業(yè)模式的可持續(xù)增長性，這也解釋了其為何持續(xù)廣受一眾明星機構(gòu)的熱捧。

“我們在每一輪投資前，都會對比凌雄科技的數(shù)據(jù)和上一輪投資時做的財務預測是否符合，從多年觀察下來，我們發(fā)現(xiàn)，凌雄科技無論是運營能力、管理能力，還是利潤成長性，都非常好。每個階段都完全符合我們的投資預期。這也是達晨財智連續(xù)四輪加碼投資的主要原因。”黃躍衛(wèi)表示。

還值得一提的是，凌雄科技的毛利率水平將迎來一個較大提升期。海通國際認為，凌雄科技在 2019 年采購的大批IT設備，將在明年達到 5 年折舊期限，所以可以預見，凌雄科技的設備訂閱服務隨著規(guī)模效應的顯現(xiàn)以及設備折舊年限的陸續(xù)到期，其毛利率將會有較大提升空間，而IT服務訂閱也會隨著長期訂閱IT服務的占比越來越增大，單人服務的設備臺數(shù)越來越多，單位的服務成本下降，毛利率也會提升。因此，公司在未來幾年內(nèi)的凈利潤將會同步得到較大幅度的提升。

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